大跌后A股的“真實(shí)”估值水平探討

      
盤面綜述
      受外圍市場波動影響，上周A股又經(jīng)歷了一輪快速的下跌，滬指周跌幅達(dá)到了7.6%并跌破了熔斷時(shí)的低點(diǎn)，創(chuàng)出了47個(gè)月以來的新低。A股全體上市公司在上周的跌幅中位數(shù)為11.6%，盤面非常慘烈。雖然周五盤中的放量V型走勢可能預(yù)示著短期急跌告一段落，但是在A股整體估值已經(jīng)處于歷史低位的時(shí)候依然出現(xiàn)這么大幅度的下殺，還是令多數(shù)投資者心有余悸。熊市不言底，不過A股歷史上各次熊市大底時(shí)的估值水平還是有一定的參考意義的。因此我們又將當(dāng)前A股整體的估值水平與歷次大底時(shí)進(jìn)行了比較，同時(shí)對供給側(cè)改革、環(huán)保核查等影響部分周期行業(yè)盈利的因素進(jìn)行分析，試圖通過估算這些因素對相關(guān)行業(yè)利潤的影響，來還原A股的“真實(shí)”PE估值水平。
一、大跌后A股的“真實(shí)”估值水平探討
1、大跌后A股估值水平繼續(xù)下行
       截止10月12日，萬得全A指數(shù)的動態(tài)市盈率為13.74倍，對照歷史上幾次典型熊市的低點(diǎn)水平，目前僅略高于2013年錢荒底時(shí)的PE。而從PB來看，萬得全A指數(shù)目前的PB（LF）大約為1.5倍，甚至比錢荒底的時(shí)候更低，已經(jīng)是2000年以后歷次大底中最低的一個(gè)值了。

 數(shù)據(jù)來源：wind資訊、財(cái)通證券研究所
       如果考慮到金融和兩桶油對指數(shù)的影響較大，在剔除金融和兩桶油后的萬得全A指數(shù)的動態(tài)市盈率為18.81倍，對照歷史上幾次典型熊市的低點(diǎn)水平，僅相當(dāng)于2016年熔斷后一半的水平，略高于2008年金融危機(jī)是的水平10%左右。而從PB來看，剔除金融和兩桶油后的萬得全A指數(shù)PB大約為1.89倍，也是顯著低于2016年初熔斷時(shí)的低點(diǎn)，和2013年的錢荒底時(shí)的水平接近，僅比2005年6月那個(gè)四年大熊市末期的時(shí)候高10%左右。

數(shù)據(jù)來源：wind資訊、財(cái)通證券研究所
2、近兩年政策受益行業(yè)的利潤水平變化情況
       雖然A股從市盈率的角度來說，已經(jīng)和歷史上幾次大底的水平接近，但是有一種說法是當(dāng)前A股部分行業(yè)的利潤是有一些“水分”的。這種觀點(diǎn)認(rèn)為，供給側(cè)改革對中小產(chǎn)能的出清使得部分行業(yè)的上市公司利潤水平出現(xiàn)了翻天覆地的變化。最典型的是鋼鐵和煤炭行業(yè)。我們統(tǒng)計(jì)了這兩個(gè)行業(yè)最近三年來半以來的各個(gè)季度利潤情況，事實(shí)上確實(shí)如此，近四個(gè)季度這兩個(gè)行業(yè)比2015年全年時(shí)分別多獲得了1500億和800億左右的凈利潤。

數(shù)據(jù)來源：wind資訊、財(cái)通證券研究所
       除了供給側(cè)改革以外，近兩年年來對于環(huán)保要求提高也是部分行業(yè)上市公司利潤大幅增長的重要原因。因?yàn)樯鲜泄驹谶@些行業(yè)中普遍具有更高的環(huán)保水平，提高環(huán)保核查力度之后隨著中小產(chǎn)能的退出，上市公司通常能夠充分受益于產(chǎn)品漲價(jià)以及產(chǎn)能利用率的提升。比較典型的是建材、化工兩個(gè)行業(yè)，最近四個(gè)季度的利潤，相比于2015年全年，分別有300億和1000億左右的凈利潤提升。

數(shù)據(jù)來源：wind資訊、財(cái)通證券研究所
3、若沒有供給端的政策影響A股目前估值水平估算
       估值水分的問題比較復(fù)雜，因?yàn)檎邘淼闹芷谛袠I(yè)景氣度回升，還會通過產(chǎn)品漲價(jià)等方式向下游行業(yè)傳導(dǎo)，所以除了將中小企業(yè)的利潤向規(guī)模優(yōu)勢大的上市公司轉(zhuǎn)移外，還有一個(gè)利潤在上下游行業(yè)中重新分配的過程存在。不過為了便于研究，我們簡單地將供給側(cè)改革和環(huán)保政策影響最明顯的鋼鐵、煤炭、建材和化工行業(yè)在近四個(gè)季度比2015年全年多增加的3600億凈利潤進(jìn)行扣除，則當(dāng)前萬得全A指數(shù)的PE（TTM）以及萬得全A（剔除金融和石油）指數(shù)的PE（TTM）水平分別為15.3倍和23.5倍，相比于歷史極值來說還有一定下行空間，大約在20%-30%之間。

 數(shù)據(jù)來源：wind資訊、財(cái)通證券研究所
       總的來說，A股目前主要指數(shù)都已經(jīng)破位并創(chuàng)出新低，就像預(yù)測牛市的頂點(diǎn)一樣，悲觀預(yù)期發(fā)酵之下指數(shù)的跌幅很難準(zhǔn)確地估算。但我們始終認(rèn)為對A股估值水平的分析還是有一定參考意義的。在多數(shù)個(gè)股連續(xù)殺跌三年之后，A股目前的估值水平從PB來看已經(jīng)處于歷史的極限低位，而從PE來看，若剔除了供給側(cè)改革和嚴(yán)格環(huán)保政策對中上游周期行業(yè)帶來利潤增量的影響進(jìn)行最保守的估算，目前A股的PE水平距離極限值也僅有有20%-30%的空間了。
二、本周市場觀點(diǎn)

       周末證監(jiān)會正式發(fā)布了滬倫通的監(jiān)管規(guī)定，在弱勢市場中這一消息很可能會被理解為分流資金的利空。不過另一方面，上證報(bào)關(guān)于深圳市國資數(shù)百億資金馳援當(dāng)?shù)赜泄蓹?quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的民意上市公司的消息，對于緩解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂比較有利。另外上周五美股指數(shù)收紅，也有助于A股大盤的短期企穩(wěn)。預(yù)計(jì)經(jīng)過上周的放量急跌以及周五的V型反轉(zhuǎn)之后，本周A股會以縮量震蕩為主，方向上金融和消費(fèi)相關(guān)的大市值藍(lán)籌仍然會是市場主流資金關(guān)注的重點(diǎn)，預(yù)計(jì)相比于指數(shù)會有更好的相對收益。投資建議上，穩(wěn)健型資金以控制節(jié)奏緩步布局未來三年的戰(zhàn)略性標(biāo)的為宜，激進(jìn)型資金可以考慮參與反彈博弈。主題方面，關(guān)注大股東高質(zhì)押比例有被動平倉風(fēng)險(xiǎn)的中小市值個(gè)股，可能會有事件性因素驅(qū)動的博弈性機(jī)會。

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對外發(fā)布時(shí)間：2018年10月14日
報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：財(cái)通證券研究所
分析師：金敏   SAC編號：S0160516020001
    

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