商譽減值風險再受重視
在由中小市值題材股引領的反彈行情告一段落后，上周市場開啟了調整走勢。一方面，在外圍因素的擾動下，市場對中美貿易摩擦升級的擔憂再度發(fā)酵；另一方面，短期獲利盤存在收益兌現(xiàn)的訴求。此外，大股東減持現(xiàn)象和商譽減值風險也是市場關注的問題之一。近期，證監(jiān)會發(fā)布商譽減值風險提示，表明在近期管理層對并購重組松綁的同時，防范并購帶來的商譽減值風險和保護中小投資者的態(tài)度并沒有改變。本期，我們重點分析了上市公司當前的商譽規(guī)模情況、商譽減值對業(yè)績的影響以及哪些標的可能存在商譽減值的風險，以期為投資者提供一定參考。
一、商譽減值風險對A股的影響
1、 目前上市公司商譽規(guī)模情況
上周，商譽減值問題成為市場關注的話題之一。近期，證監(jiān)會發(fā)布了《會計監(jiān)管風險提示第8號——商譽減值》，這份文件對A股2018年年底上市公司可能發(fā)生的商譽減值做出風險提示。核心內容是明確了合并形成的商譽每年必須減值測試，旨在幫助中小投資者進行排雷風險的提示。
所謂商譽，是指上市公司在收購其他公司時，購買的出資成本超出凈資產公允部分的溢價被記成商譽。被并購的資產若出現(xiàn)業(yè)績增速不及預期，甚至出現(xiàn)虧損的情況，會導致商譽出現(xiàn)大幅度的減值，從而對公司業(yè)績造成直接的影響。截止2018年三季度，全A股上市公司商譽總規(guī)模大約在1.35萬億元，占公司總資產比重為0.61%，占凈資產的3.7%。整體來看，商譽減值對市場的潛在沖擊有限。從歷年全A股上市公司的商譽變動情況來看，2015年增速出現(xiàn)了顯著提升，由于當時處在寬流動性、松監(jiān)管的外部環(huán)境下，部分成長性公司依靠高溢價的外延并購展開粗放型增長。直至2016年之后，增幅開始逐漸放緩。
從不同板塊的商譽絕對值來看，主板商譽規(guī)模為7948.5億元，中小板商譽規(guī)模為3774億元，創(chuàng)業(yè)板商譽規(guī)模為2761.4億元，近年來規(guī)模呈現(xiàn)持續(xù)上升，增長幅度均在2015年達到最快，且后續(xù)增幅明顯放緩。從商譽占凈資產比重的角度來看，截止2018年Q3，創(chuàng)業(yè)板商譽占凈資產比例相比于其他板塊較高，達到18.8%，中小板占比達10.7%，主板的商譽占凈資產比重相對較低，為2.5%。主要源于2014-2015年的并購潮主要以成長性企業(yè)為主，因此中小創(chuàng)實現(xiàn)規(guī)?？焖贁U張的同時積累了較高的商譽減值風險。
并購重組潮使商譽規(guī)?？焖贁U張的同時，隨之而來的商譽減值問題也在近幾年開始逐漸暴露。發(fā)生商譽減值的公司從2014年的167家快速增長至2017年489家。其中，2017年，創(chuàng)業(yè)板和中小板商譽減值的增幅更為明顯。在發(fā)生商譽減值上市公司的數(shù)量逐年提升的情況下，商譽減值的規(guī)模也在明顯擴張。在2012年之前，基本保持在10億元以下，而在2017年年報披露的數(shù)據中，總體已達到了366.5億元。分不同板塊來看，2017年主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板商譽減值規(guī)模分別為136.35、104.70、125.44億元，相較于2016年大幅擴張，創(chuàng)業(yè)板的增幅最為明顯。
數(shù)據來源：wind資訊、財通證券研究所
雖然，商譽總體規(guī)?？煽?，但存在行業(yè)結構性分化現(xiàn)象。傳媒、休閑服務、醫(yī)藥生物、計算機的商譽占凈資產比重分別為27.2%、23.9%、19.5%和13.7%，所占比例相對較高，存在較大的商譽減值風險。2017年，醫(yī)藥生物、TMT等商譽規(guī)模較高的行業(yè)也成為了商譽減值的重點領域。
數(shù)據來源：wind訊、財通證券研究所
2、 商譽減值對業(yè)績的影響
在發(fā)生商譽減值上市公司的數(shù)量逐年提升的情況下，商譽減值的規(guī)模也在明顯擴張。分具體板塊考量商譽減值對公司業(yè)績的影響，我們以各板塊中上市公司歷年合并報表中的凈利潤總額作為計數(shù)基礎，加上商譽減值部分后，重新計算各板塊的業(yè)績增速變動情況。商譽減值對業(yè)績的影響主要從2015年開始體現(xiàn)，且對主板和中小板的影響均較小，對于創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增速的影響最為明顯。2017年商譽減值部分使創(chuàng)業(yè)板整體凈利潤增速下滑11.5%。
數(shù)據來源：wind資訊、財通證券研究所
2014年，創(chuàng)業(yè)板的上市公司中，僅有不到10%的公司未完成業(yè)績承諾，但隨著之后并購重組案例的大幅提升，未完成業(yè)績的公司比例也越來越高，2017年該比例已接近50%，2017年四季度大幅計提商譽減值也是創(chuàng)業(yè)板業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑的原因之一。而2018年，在整體經濟形勢出現(xiàn)明顯下滑的背景下，企業(yè)的盈利狀況不容樂觀，業(yè)績承諾未完成的公司比例可能仍將維持高位，甚至繼續(xù)上升，加之證監(jiān)會近期收緊對商譽減值測試的監(jiān)管，或將產生不小的商譽減值壓力。
不過，考慮到外延并購的業(yè)績承諾期一般不超過3年，因此，我們認為2015、2016發(fā)生外延并購帶來的商譽有望分別在2018、2019年完成出清，雖然短期可能會對相關板塊的業(yè)績造成影響，但成長股的盈利有望在2019年出清后得到恢復。
數(shù)據來源：wind資訊、財通證券研究所
對于商譽減值風險較大的標的篩選可以關注以下幾個方面：首先是目前已披露2018年年報預告的公司中，已有部分公司在報告中提及本年度或將面臨商譽減值的風險，隨著后續(xù)年報預告的陸續(xù)發(fā)布，涉及較大規(guī)模商譽減值的公司需謹慎對待。此外，衡量一家公司的商譽是否過高，可以參考商譽占凈資產的比例這一指標，一般情況下超過50%的話可以認為是一個相對較高的水平，下表主要列出了商譽占凈資產比例超過100%的上市公司，發(fā)生商譽減值的概率相對較大。
數(shù)據來源：wind資訊、財通證券研究所
二、本周市場觀點
上周市場重新回到調整態(tài)勢，尤其周五早盤在創(chuàng)投概念的龍頭市北高新一字板跌停后，整個短線題材股集體大跌，最終市場漲跌幅中位數(shù)達到-4.63%。周五晚間，管理層發(fā)布了兩則消息，首先是關于高轉送的監(jiān)管趨嚴，要求上市公司的高轉送與利潤綁定，出現(xiàn)虧損、業(yè)績增速下滑或存在減值計劃的公司不得進行高轉送。上市公司利用高轉送抬升股價預期的行為將得到改善。另一條是上市公司回購的條件再度放寬，包括擴大回購資金來源的范圍、延長回購期限、明確了回購上限不得超過下限的一倍等。但同時規(guī)定表示回購的股份滿半年后可出售，短期對股價可能會起到一定提振作用，但中長期回購股的拋售壓力仍然存在。整體來看，雖然市場經歷了周五的大跌，但在較為夯實的政策底支撐下，我們認為無需過度悲觀，在月底的G20會議結束之前，部分資金可能會選擇繼續(xù)觀望，指數(shù)大概率將維持震蕩筑底的格局。投資建議上，短期可等到不確定因素的進一步明朗，逢低把握有基本面支撐的優(yōu)質成長標的。
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對外發(fā)布時間：2018年11月25日
報告發(fā)布機構：財通證券研究所
分析師：金敏 SAC編號：S0160516020001
